处置效应

概览

1. 快速总结

当我们在某项投资中赚钱时，我们会产生一种冲动，想赶在利润消失前把它“锁定”，于是卖得太早。而当投资亏钱时，我们又无法让自己承认失败，于是继续持有，指望它反弹。这种迅速卖出赢家、死抓输家不放的模式，在从初学者到专业人士的各类投资者身上，以及在世界各地的市场中，都有记录。结果是，我们留下了最差的投资，抛掉了最好的投资，整体回报也因此被拉低。

用大白话说

处置效应就是这样一种习惯：把升值的东西脱手太快，把贬值的东西攥在手里太久。把赚了钱的东西卖掉，马上就会觉得开心。把亏了钱的东西处理掉，却好像在承认自己当初选错了，所以你就一直等着。

想象一下你平时收集卡牌。上个月你换来了两张新卡，其中一张现在比你当初换它时值钱多了；另一张却因为出了新系列，几乎变得一文不值。有朋友出了个不错的条件想换第一张，你当场就答应了，生怕它以后“掉价”。可第二张卡就一直躺在你的卡册里，你心里对自己说，等它哪天涨回本钱再换掉。但是卡片可不知道你当初出了多少本钱。结果，最好的那张卡没了，不怎么样的那张却一直搁在那里。

教你一个简单的小测试。看着自己手里的一样东西，问问自己：“如果我现在压根没有它，今天还会想要得到它吗？”先把当初花了多少钱抛在脑后。如果老实回答是不想，那你还留着它，很可能只是因为不想觉得自己错了。

2. 背后的科学

2.1. 发现与历史

处置效应首次由 Hersh Shefrin 和 Meir Statman 在他们 1985 年的论文《过早卖出赢家和过久持有输家的倾向》中正式确定并命名。他们的工作建立在 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 于 1979 年发展出的前景理论基础之上，该理论挑战了人类是实现期望效用最大化的理性行为者这一古典经济学假设。

Shefrin 和 Statman 将其理论框架建立在四大心理学支柱之上：前景理论、心理账户、后悔厌恶和自我控制。这一偏见从根本上挑战了有效市场假说 (EMH)，该假说认为资产的原始买入价格属于沉没成本，在数学上应该与今天是否持有或卖出毫无关联。

在随后的四十年中，发生变化的更多是相关解释而非经验发现本身。2009 年，Nicholas Barberis 和 Wei Xiong 深入推导了前景理论对交易员行为的实际预测，并发现，在许多合理的参数取值下，该理论预测出的结果恰恰与处置效应相反：评估年度收益和损失的损失厌恶型投资者往往会卖出输家并持有赢家。这一结果促使他们在 2009 年转向了“实现效用”理论（并在 2012 年完成形式化表述），该理论认为，投资者从实现收益或损失的行为本身中能获得一种独特的效用爆发，这独立于账面价值之外。

对损失厌恶解释的第二记重击来自 Itzhak Ben-David 和 David Hirshleifer (2012)。他们利用个人交易记录发现，卖出概率随利润呈现出 V 形分布：在较短的持有期内，投资者卖出大额亏损股票的倾向高于小额亏损股票，卖出大额盈利股票的倾向也高于小额盈利股票。在零利润处几乎没有出现卖出行为的跃升，而如果存在直接偏好实现收益而非损失的心理，正应当在此处表现出断层跃升。他们的结论是，由信念修正驱动的交易比基于偏好不愿实现损失的解释能更好地说明该模式。随后，Akepanidtaworn、Di Mascio、Imas 和 Schmidt (2023) 表明，机构投资者的卖出决策表现甚至劣于随机卖出规则，这使得专业投资者的相关研究结论比 Frazzini 的发现更加稳固。

关键里程碑： Shefrin & Statman 1985（命名与四大支柱框架）；Odean 1998（PGR/PLR 方法及代价测算）；Weber & Camerer 1998（实验室实证）；Grinblatt & Keloharju 2001（芬兰全市场数据）；Frazzini 2006（基金经理与对新闻的反应不足）；Barberis & Xiong 2009（前景理论往往预测出相反结果；实现效用）；Ben-David & Hirshleifer 2012（V 形卖出模式，基于信念的解释）；Akepanidtaworn 等人 2023（机构卖出表现劣于随机卖出）。

2.2. 主要研究者

2.3. 里程碑研究

《投资者不愿意实现损失吗？》(Odean, 1998)

这项研究被视为处置效应研究的黄金标准。利用 1987 年至 1993 年间一家美国大型折扣券商 10,000 个账户的交易记录，Odean 开发出了如今已成为量化该偏见标准的方法体系。

研究方法： Odean 认识到，仅仅计算已实现的收益和损失是不够的，研究人员还必须考虑卖出的机会。他引入了如下两个关键指标。

• 收益实现比例（PGR）： 实现的收益 ÷ (实现的收益 + 账面收益)
• 损失实现比例（PLR）： 实现的损失 ÷ (实现的损失 + 账面损失)

主要发现：

• PGR = 0.148（投资者实现了 14.8% 的可用收益）
• PLR = 0.098（投资者仅实现了 9.8% 的可用损失）
• 投资者卖出盈利股票的可能性大约是卖出亏损股票的 1.5 倍
• 统计显著性是压倒性的（t统计量 > 35）
• 在接下来的一年（252 个交易日）内，卖出的赢家比持有的输家超额收益高出 3.4 个百分点（2.35% 对 -1.06%）；在 84 个交易日时差距约为 1 个百分点，在两年时约为 3.6 个百分点，可见该效应会造成实际的财务损失
• 该效应在十二月略有减弱（由于出于税收目的的损失变现），但全年仍然显著

重新诠释 (Ben-David & Hirshleifer, 2012)： Odean 的 PGR/PLR 对比表明投资者确实更容易卖出赢家而非输家，但对于为何如此却几乎没有给出解释。Ben-David 和 Hirshleifer 将卖出概率与收益或损失的幅度绘制成图，发现了一条 V 形曲线，即大额亏损的卖出频率高于小额亏损，大额盈利的卖出频率高于小额盈利，而在买入价格处几乎没有出现不连续性。对实现收益而非损失的直接偏好应该在零点处产生一个跃升。这一跃升的缺失，加上该模式随持有期而变化的事实，表明驱动交易的是对未来回报的信念修正，而不是不愿实现损失的心理。作为一种现象描述，处置效应依然成立；前景理论的解释则无法原封不动地保留下来。

《是什么让投资者进行交易？》(Grinblatt & Keloharju, 2001)

这项研究利用了一个独特的数据集，涵盖了芬兰几乎所有投资者的日常交易，广度前所未有。

研究方法： 使用 Logit 回归，研究人员将卖出概率建模为过去回报的函数，同时将投资者分为家庭、金融机构和外国投资者。

主要发现：

• 内含资本利得与卖出概率之间呈强正相关关系
• 家庭的处置效应显著强于机构
• 尽管芬兰的税收制度鼓励实现损失，但行为偏见压倒了理性的税收规划
• 所有群体都表现出该效应，但专业程度降低了其幅度

《证券交易中的处置效应：一项实验分析》(Weber & Camerer, 1998)

这项受控实验室实验确立了因果关系，而不仅仅是相关性。

实验过程： 受试者交易价格概率已知的资产。他们一贯地卖出上涨的资产并持有下跌的资产，在纯净的实验条件下复现了处置效应。

关键发现： 在其中一种设定中，资产在每个周期结束时被自动卖出，受试者必须主动重新买入才能维持头寸。在这些条件下，处置效应消失了。这证明该偏见与发起卖出的心理阻力特别相关。当这种阻力被消除时，非理性行为也就消失了。

《处置效应与对新闻的反应不足》(Frazzini, 2006)

这项研究将研究范围扩展到了专业资金经理，并将个体偏见与市场范围内的低效联系起来。

主要发现：

• 共同基金经理表现出处置效应，PGR 显著高于 PLR
• Frazzini 开发了“资本利得悬垂”，一种估计所有投资者在一只股票中累计未实现收益/损失的衡量标准
• 具有高资本利得悬垂的股票对好消息反应不足（有处置倾向的卖家吸收了买盘压力）
• 这在个体行为偏见与盈余公告后漂移 (PEAD) 等总体市场现象之间建立了联系

2.4. 神经学基础

大脑痛苦与快乐的不对称性

处置效应植根于大脑处理收益和损失时的基本不对称性：

损失厌恶神经回路：

• 杏仁核，即大脑的恐惧和威胁检测中心，在处理潜在损失时表现出高度活跃
• 经验估计表明，损失厌恶系数约为 2.25，失去 100 美元的心理痛苦大约是获得 100 美元快乐的两倍
• 这种不对称性是一种生存机制：在祖先的环境中，失去食物来源的代价可能意味着死亡，而获得额外食物的好处则是边际的

参考点与多巴胺：

• 大脑相对于期望（参考点）而非绝对值对结果进行编码
• 当一项投资超过购买价格时，多巴胺奖励回路就会被激活
• 卖出赢家的行为会触发多巴胺释放，形成一种独特的“自豪”信号
• 相反，实现损失会激活与厌恶和消极情绪相关的前脑岛

敏感度递减：

• 随着收益和损失的增加，大脑表现出对两者的敏感度递减
• 在收益领域，这会产生风险厌恶（偏好确定的 20 美元，而不是去赌博赢取 30 美元）
• 在损失领域，这会产生风险寻求（偏好通过赌博来挽回，而不是接受确定的损失）
• 这种“反射效应”是前景理论对处置效应的标准解释；但 Barberis 和 Xiong (2009) 指出该解释往往会预测出相反的行为，而 Ben-David 和 Hirshleifer (2012) 发现的卖出模式更好地契合了信念修正（参见 2.1 节）

后悔的作用：

• 眶额皮层参与反事实思维，产生痛苦的后悔情绪
• 实现损失迫使大脑面对“本可能发生的情况”
• 持有一个输家保留了被证明是正确的“期权价值”，从而推迟了这种痛苦的后悔信号

3. 进化起源

处置效应很可能是作为对资源稀缺和急需的祖先环境的一种适应性反应而发展起来的：

损失厌恶的生存价值

在史前环境中，失去资源（食物、住所、领地）可能意味着死亡，而获得额外资源对生存的回报递减。一个在失去食物储备时感到剧烈痛苦并拼命战斗以夺回它的原始人，比一个随意接受损失的人更有可能存活下来。

损失领域的风险寻求

当已经处于“失败”境地（例如，面临饥饿）时，承担巨大风险在进化上是有意义的。绝望赌博（猎杀危险动物，袭击敌对群体）的预期价值可能为负，但如果替代方案是必然死亡，那么方差就会变得有价值。这解释了为什么大脑在损失领域会转向寻求风险。

作为生存基线的参考点

大脑进化出相对于“正常”基线而非绝对值对结果进行编码的方式。对于祖先来说，参考点是生存：拥有充足的食物与住所。低于这个参考点的偏差会引发强烈的负面情绪，以激发纠正行动。

现代市场中的一个“错误”

同样的机制在祖先的环境中具有适应性，到了金融市场却适得其反：

• 损失是抽象的数字，而不是生存威胁
• 购买价格是一个武断的参考点，对未来的回报没有任何影响
• 损失领域系统性的风险寻求会导致在失败资产上集中头寸
• 无限期“持有并希望”的能力让小额损失复利成灾难性的损失

处置效应是石器时代心理学与现代金融复杂性之间的根本错位。我们的大脑本来就不是为投资组合管理而设计的。

4. 这种偏见如何体现

4.1. 在日常生活中

处置效应远不止出现在股票投资组合中，也延伸到了日常决策里：

• 出售物品： 人们愿意以较低的价格接受他们已经从中获利的物品（例如继承的物品），但对亏本购买的物品要求更高的价格。
• 订阅服务： 继续为未使用的健身房会员或流媒体服务付费，因为取消感觉就像承认了“损失”。
• 人际关系： 留在不健康的关系中，因为结束它们意味着“失去”已经投入的时间。
• 项目坚持： 继续进行失败的 DIY 项目、房屋装修或爱好，因为放弃就等于坐实了此前白费的精力。
• 赌博行为： 赌场顾客经常在赢得一点小钱时“见好就收”，但却无休止地追逐损失。

4.2. 在职场中

• 项目管理： 继续为失败的项目提供资金，因为取消意味着承认损失，而不是将资源重新分配给有希望的举措。
• 招聘决策： 保留表现不佳的员工，因为解雇他们会“浪费”培训投资，同时轻易提拔或调动表现出色的员工。
• 战略转型： 不愿放弃失败的策略，却过快地在成功的策略上兑现。
• 绩效评估： 经理可能会留住表现不佳的团队成员，希望他们能有所改善，而将表现出色的成员分配给其他团队。
• 预算分配： 各部门紧紧抓住已获得大量投资的失败举措，而不是及时止损。

4.3. 在商业与营销中

企业会有意利用处置效应：

• “锁定您的储蓄”： 鼓励过早获利了结的营销语言。
• 损失框架： 将取消描述为累积福利的“损失”。
• 强调沉没成本： 提醒客户他们的投资，以阻止他们更换供应商。
• 操纵参考点： 设定较高的初始价格，使随后的价格让人感觉像是“赚到了”。
• 忠诚度计划： 制造客户不想“失去”的心理投资。
• 试用期： 免费试用创造了一个参考点，取消它会让人感觉失去了曾经“拥有”的东西。

4.4. 在政治与媒体中

• 政策坚持： 政府继续资助失败的项目，因为逆转会承认失败。
• 战争延续： 历史上的趋势是使军事冲突升级，而不是承认损失并撤退。
• 政治立场： 政治家不愿在议题上放弃失败的立场，希望最终得到辩护。
• 媒体报道： 倾向于突出证实现有立场的“赢家”故事，而忽略损失。
• 选民行为： 根据过去的“投资”（之前的投票、捐款）而不是当前的价值来支持候选人。

4.5. 在医疗保健中

• 治疗坚持： 患者继续无效的治疗，希望情况有所改善，而不是改变方法。
• 诊断锚定： 医生不愿意放弃最初的诊断（他们的“立场”），即使有证据表明情况并非如此。
• 健康行为： 继续不健康的习惯，因为改变意味着承认过去的选择是错误的。
• 药物依从性： 患者可能会过早停止“有效”的药物（卖出赢家），而坚持使用无效的药物（持有输家）。
• 第二意见： 不愿寻求可能会使之前的医疗决定无效的新视角。

4.6. 在金融和投资中

这是对处置效应研究最多、破坏性也最大的领域：

股票交易：

• 投资者卖出盈利头寸的可能性是卖出亏损头寸的 1.5 倍。
• 在随后的一年中，被卖出的赢家的表现平均比持有的输家高出 3.4%。
• 税收效率低下的行为：卖出赢家（产生资本利得税），同时持有输家（放弃税损收割）。

房地产：

• 房产处于“水下”（资不抵债）的卖家，其要价会比市场价值高出 25-35%。
• 处于亏损状态的房产在市场上停留的时间明显更长。
• 这产生了一种“锁定”效应，降低了住房市场的流动性和劳动力流动性。

加密货币：

• 熊市中的典型处置效应（卖出小幅反弹，持有被套牢的“袋子”）。
• 抛物线牛市中的反向处置效应（HODL 文化）。
• “钻石手”模因鼓励持有输家，往往导致灾难性的后果。

高管股票期权：

• 一旦股票超过参考点（如上一年的高点），高管就会行使期权。
• 过早行使期权纯粹为了心理安慰而牺牲了巨大的时间价值。

5. 现实案例研究

案例研究 1：巴林银行的倒闭 (1995)

• 背景： 巴林银行是英国最古老的商业银行，拥有 233 年为英国贵族服务的历史。尼克·李森是在其新加坡办事处工作的明星衍生品交易员。

• 发生了什么： 李森开始对日经指数期货进行未经授权的投机交易。当一些头寸变成亏损时，他没有报告并关闭这些头寸，而是将它们隐藏在一个秘密的错误账户 (88888) 中。随着损失的增加，李森越来越深入到价值函数的风险寻求领域。为了补足隐藏损失的追加保证金，他开始卖出跨式期权，这是一种需要市场稳定的高风险策略。

  1995 年 1 月 17 日，日本发生神户大地震，导致日经指数暴跌。李森的头寸损失惨重。李森没有及时止损（这会结束他的职业生涯但可以拯救银行），而是“加倍下注”，购买了数以千计的日经期货，进行了一场绝望的赌博，试图将市场推回他的参考点。

• 起作用的偏见： 李森表现出了教科书般的处置效应行为，他在心理上无法接受已实现的损失。每个“持有”或“加倍”的决定都是由前景理论中损失领域的凸性驱动的。参考点（盈亏平衡）充当了压倒性的期望水平。承认损失意味着承认失败；持有意味着保留被证明是正确的选择权。

• 后果： 市场没有复苏。李森累积了 8.27 亿英镑（13 亿美元）的损失，超过了巴林银行的全部资本基础。该银行彻底倒闭，毁掉了人们的职业生涯，使股东血本无归，并终结了一个有着几个世纪历史的机构。

• 经验教训： 处置效应可能带来关乎存亡的灾难，而不只是拖累回报。制度控制必须凌驾于个人心理之上。必须机械地强制执行止损限制，而不受人为干预的影响。

案例研究 2：互联网泡沫 (2000-2002)

• 背景： 在 1990 年代末，科技股出现了史无前例的泡沫。散户投资者将储蓄投入到思科、英特尔以及无数不盈利的互联网公司中。许多人的购买价格都接近历史最高点。

• 发生了什么： 当泡沫在 2000 年 3 月破裂时，数以百万计的散户投资者发现自己持有巨大的账面损失。投资者没有接受新的现实，而是表现出典型的处置效应行为，发誓“一旦价格回到我买入时的水平”就卖出。这导致大量有处置倾向的卖家在各个参考点等待，形成了巨大的供给悬垂。

• 起作用的偏见： 集体处置效应产生了系统的阻力位。任何反弹都会遇到渴望在盈亏平衡点退出的投资者的抛售压力。这种潜在的供应悬垂阻碍了价格的复苏，使 V 型复苏的希望变成了一场长达三年、令人备受煎熬的熊市。

• 后果： 纳斯达克指数损失了 78% 的价值，直到 2015 年（十五年后）才回到 2000 年的高点。持有思科股票等待“回本”的投资者，在二十多年后的今天仍然处于亏损状态。退休储蓄被摧毁。“回本谬误”成为行为金融学中的一个警示故事。

• 经验教训： 个体偏见会汇集成全市场现象。处置效应损害的不只是个人投资组合，它还可能在重要的心理价位上制造系统性的抛售压力，从而延长和加深市场下跌。

历史示例：历史上的“回本病” ("Get-Evenitis" Across History)

拒绝承认损失并加倍下注的模式贯穿了整个金融史：

• 长期资本管理公司（1998）： 这家由诺贝尔奖得主领导的对冲基金在头寸对其不利时拒绝砍仓，最终需要美联储协调进行救助。
• 安然员工： 即使出现了危险信号，员工们仍将公司股票保留在退休账户中，拒绝在对雇主的“投资”上实现损失。
• 日本“僵尸”企业： 银行在 1990 年代拒绝注销不良贷款，持有不良资产希望其复苏，促成了日本的“失去的十年”。

6. 这种偏见的代价

6.1. 个人代价

投资回报降低：

• Odean 的研究表明，被卖出的赢家每年跑赢被持有的输家 3.4%。
• 在 30 年的投资期限内，这种拖累会复合成巨大的财富毁灭。
• 例子：一个每年因处置效应损失 3% 的 10 万美元投资组合与一个没有受此影响的投资组合相比，按 6% 的基准回报率计算，30 年后的收益分别为 42.7 万美元和 57.4 万美元。

心理负担：

• 持有亏损头寸会引起持续的焦虑和沉思。
• 沉迷于“回本”阻碍了情感上的解脱。
• 投资组合变成了耻辱的来源，而不是安全的保障。

机会成本：

• 困在输家身上的资本无法用于更有成效的机会。
• 亏损头寸消耗的心力带宽分散了本该留给好投资想法的注意力。

税收效率低下：

• 卖出赢家会产生资本利得税。
• 持有输家则放弃了宝贵的税损收割机会。
• 处置效应是双重损失：错误的行为加上税收惩罚。

6.2. 职业代价

对于投资专业人士：

• 集中亏损头寸带来的职业风险。
• 表现不及基准指数。
• 当由于处置效应驱动的决策变得明显时，名誉受损。

对于企业领导者：

• 对失败项目的持续投资耗尽了资源。
• 资金被锁定在失败的举措中带来的机会成本。
• 由于组织固守沉没成本而缺乏战略灵活性。

对于交易员：

• Frazzini 发现，即使是专业的共同基金经理也会表现出这种偏见。
• 机构层面的职业生涯可能会因无法止损而脱轨。

6.3. 社会代价

市场低效：

• 处置效应导致价格动量和盈余公告后的价格漂移。
• 价格对新闻反应不足，因为有处置倾向的投资者提供了供给（卖出赢家）和需求（持有输家）。
• 整个经济体的资本配置错误。

市场流动性降低：

• 在房地产中，由处置效应驱动的定价减少了交易量。
• 当房主拒绝出售资不抵债的房产时，劳动力流动就会受损。
• 当资本不能流向最高效的用途时，经济活力就会受损。

系统性风险：

• 正如巴林银行的例子所证明的，个体的处置效应行为可能会引发系统性事件。
• 普遍拒绝承认损失可能导致资产泡沫和崩盘。

6.4. 统计影响

7. 隐藏的好处

并非所有偏见都是纯粹负面的；有些也具备有用的功能

处置效应在财务上总体是破坏性的，但它确实承担了一些心理功能：

情感保护：

• 持有账面亏损提供了在心理上适应新现实的时间。
• 推迟了实现损失的即时痛苦，允许逐渐接受。
• 对于一些投资者来说，这种情感缓冲可以防止在市场底部恐慌性抛售。

被迫的钻石手：

• 在某些情况下（如早期风险投资），无法卖出输家可能会意外地鼓励获得长期回报所需的耐心。
• 加密货币中的“HODL”文化虽然通常有害，但当基本面最终占据上风时，偶尔会产生超额回报。

参考点动机：

• 强烈的想要恢复到盈亏平衡的愿望，可以提供强大的动力来保持对投资的关注，而不是完全放弃它。
• 在非金融领域（学习技能、创业），这种坚持可能是具有适应性的。

降低交易成本：

• 通过减少对亏损头寸的交易活动，处置效应无意中降低了交易成本和税收摩擦。
• 在高佣金的前数字化时代，持有输家有时在数学上是合理的。

重要警告： 这些“好处”通常是次要效应，并不能弥补偏见造成的主要财富破坏。证据很清楚：投资者遵循理性的决策规则，会比受处置效应驱动的行为做得更好。这些潜在的好处说明的是这种偏见为什么会进化出来，而不是我们应该去培养它。

8. 自我评估：你有这种偏见吗？(Self-Assessment: Do You Have This Bias?)

8.1. 警告信号清单

• 你查看亏损投资价格的频率远高于盈利投资的频率
• 一旦投资盈利，你就会感到强烈想要卖出的冲动，“以防利润消失”
• 你曾经说过或想过：“等它回本我就卖”
• 你发现讨论你的盈利投资比亏损投资容易得多
• 你持有投资的主要原因是卖出将“锁定”损失
• 当你关闭一个盈利头寸时，你会感到自豪或成就感
• 你曾买入更多的亏损投资以“拉低平均成本”
• 你的投资组合中亏损头寸的比例不成比例地高
• 你通过单个头寸而非投资组合的整体表现来判断投资的成功与否
• 你持有亏损投资的时间超过了你会建议朋友卖出的时间点

评分标准：

• 勾选 0-2 项：易感性低
• 勾选 3-5 项：中度易感性
• 勾选 6-8 项：高度易感性
• 勾选 9-10 项：易感性极高（建议采取强力干预措施）

8.2. 自我反思问题

1. 回想一下你最近卖出的五项投资。赢家与输家的比例是多少？（比例明显偏向赢家表明存在处置效应）

2. 看到持仓飘绿，你的情绪反应是什么？你会避免看它吗？感觉非持有不可？寻找它会反弹的理由？

3. 你是否曾经持有一项投资，主要是因为卖出它会让你觉得你“犯了一个错误”？

4. 你是否清楚知道亏损头寸的确切购买价格，但却不知道赢家的购买价格？（对损失参考点的高度关注是一个危险信号）

5. 如果一个朋友在不点名的情况下描述了你目前亏损的头寸，你会建议他们卖出吗？为什么你对自己采用不同的标准？

8.3. 快速诊断场景

场景： 你以每股 50 美元的价格购买了 100 股股票（总计 5,000 美元）。六个月后，它的交易价格为每股 35 美元（损失 1,500 美元）。一位受人尊敬的分析师发表了一份研究报告，结论是该股票目前的合理估值为 35 美元，预计没有显著的上涨或下跌空间。与此同时，另一只在类似行业的股票看起来很有希望，预期有 20% 的上涨空间。

你会如何回应？

• A) “我会持有，直到它回到 50 美元。我不想锁定损失，而且它可能会恢复。” → 高度易感性。你认为购买价格有意义，而实际上它对未来的回报没有影响。你还放弃了一个更好的机会。

• B) “这很艰难，但购买价格不重要。如果我今天有 3,500 美元现金，我会买这只股票吗？可能不会。我应该卖出并重新部署资金。” → 易感性低。你根据头寸的优点而不是你的入场点来评估头寸。

• C) “我会再持有它一段时间看看会发生什么。如果它跌到 30 美元，也许我会卖出。” → 中度易感性。你仍然受到入场点的锚定，但愿意在进一步受挫的情况下采取行动。

9. 识别他人身上的这种偏见

9.1. 行为指标

可观察到的迹象：

• 在头寸亏损时痴迷地查看投资应用程序，在盈利时几乎不看
• 提到亏损投资时迅速转移话题
• 热情地分享有关盈利头寸的信息
• 不愿意审查完整的投资组合业绩报表
• 大张旗鼓地庆祝有利可图的卖出；对损失的变现保持沉默

决策模式：

• 快速卖出赢家，同时对输家给予无限的耐心
• 在没有基本面依据的情况下增加亏损头寸（“向下摊平成本”）
• 寻找亏损投资会复苏的原因，而不是进行客观分析
• 设定与市场状况无关的僵硬的盈亏平衡目标

投资组合特征：

• 亏损头寸的数量不成比例
• 赢家是小头寸（早早卖出）；输家是大头寸（从不卖出）
• 尽管有一些盈利交易，但整体回报不佳

9.2. 对话危险信号

受这种偏见影响时人们会说的话：

• “不到回本我不卖”
• “我现在不能卖，卖了就坐实亏损了”
• “只要不卖就不算亏”
• “我只是在等它反弹”
• “我已经亏了这么多了，再多亏点又算什么？”
• “我会用定投来摊薄成本”
• “它曾经到过 100 美元，它还会再回去的”

他们提出的论点类型：

• 引用购买价格作为当今决策的相关因素
• 认为账面损失在根本上不同于已实现的损失
• 关注投资“可能”值多少钱，而不是现在的实际价值

他们避免问的问题：

• “如果我手头有现金而不是这个头寸，我今天会买它吗？”
• “我会建议朋友怎么处理这个头寸？”
• “我的资金被困在这里的机会成本是多少？”

9.3. 触发情境

激活这种偏见的情况：

• 市场低迷造成普遍的账面损失
• 高调的股票推荐失败
• 首次公开募股 (IPO) 在上市后下跌
• 集中持有雇主的股票

增加脆弱性的情绪状态：

• 自我卷入（“我对此进行了广泛的研究”）
• 公开承诺（“我告诉大家我要买这个”）
• 财务压力（使损失更难接受）
• 近期获利带来的过度自信

被放大的社交背景：

• 同行可以看到损失的社交交易平台
• 跟踪成员表现的投资俱乐部
• 媒体对特定股票的关注制造了公共头寸

使情况更糟的时间压力：

• 年终绩效评估
• 临近退休期限
• 需要筹集现金以用于特定目的

10. 认知去偏见策略

10.1. 即时技巧

“从零开始”测试： 问问自己：“如果我拥有等于该头寸当前价值的现金，我今天会买这项投资吗？”如果答案是否定的，那么购买价格就无关紧要了，卖掉吧。

第三人称建议： 把这个头寸描述给自己，就像在建议一个朋友一样：“一个朋友在没有预期上涨空间的股票里有 3,500 美元。他们可以把它转移到一个预期回报率为 20% 的机会上。他们该怎么办？”

投资组合层面的视角： 强迫自己评估总投资组合的回报，而不是个别头寸的回报。资助你退休的是整个投资组合，而不是个别成功的交易。

有时间限制的决策： 设定一个截止日期：“我将在周五之前做出最终的持有/卖出决定。”这防止了无限期的推迟。

“新眼光”技巧： 隐藏经纪人界面中的购买价格列。仅仅根据其当前价值和未来前景来评估每个头寸。

10.2. 长期策略

预先承诺规则： 在进行任何投资之前，写下：

• 该头寸的逻辑
• 目标卖出价格（上行）
• 止损价格（下行）
• 评估的时间范围

系统性重新平衡： 实施基于日历的重新平衡（如每季度一次），机械地修剪赢家并重新分配。这消除了情绪化的决策点。

投资政策声明： 创建一份书面文件，概述你的投资哲学，包括对头寸规模、损失限额和重新平衡的明确规则。在情绪高涨时参考它。

定期审查投资组合： 安排每月的审查，独立评估每个头寸。对每个头寸都问一句：“以目前的价格，我今天会开始建仓吗？”

心态转变： 内化市场是具有前瞻性的。你付出的价格已经是历史，唯一重要的是这项投资接下来会走向何方。

10.3. 环境设计

移除参考点： 许多券商平台允许隐藏购买价格和收益/损失列。利用这个功能，根据头寸本身的价值来评估它们。

自动执行： 购买后立即设置止损单和限价单。机械执行绕过了人为的情绪干预。

算法协助： 考虑为投资组合中至少一部分使用智能投顾或基于规则的系统。研究表明算法不会表现出处置效应。

物理隔离： 将长期投资保留在你不经常查看的账户中。减少关注可以降低账面损失的显著性。

社会问责： 与一位可以信任的人分享投资规则（而不是具体股票），他可以在市场承压时问你：“你遵循你的系统了吗？”

10.4. 何时寻求外部意见

需要外界视角的决定：

• 任何超过你投资组合 10% 的头寸
• 带有强烈感情色彩的投资（雇主股票、礼物）
• 市场恐慌或狂热时期
• 连续三次追加亏损头寸之后

该问谁：

• 仅收取咨询费的财务顾问（无佣金动机）
• 有投资经验的受信任的朋友
• 具有建设性讨论氛围的投资俱乐部

如何提出请求：

• 陈述事实情况，不透露你的情绪状态
• 问他们如果今天收到这个头寸作为礼物，他们会怎么做
• 要求他们对你目前的立场提出反方论点（魔鬼代言人）

11. 实践练习

练习 1：参考点排毒

• 目标： 打破购买价格与决策之间的心理联系
• 所需时间： 最初 30 分钟，之后每周 10 分钟
• 所需材料： 当前的投资组合报表，电子表格
• 难度级别： 初级
• 步骤：
  1. 将您的投资组合导出到电子表格中
  2. 删除显示购买价格、成本基础和收益/损失的列
  3. 对于剩余的每个头寸（股票代码 + 当前价值），写一段话，说明为什么你今天会或不会以当前价格购买它
  4. 对于任何你写了“我不会买这个”的头寸，安排一个卖出订单
  5. 每月重复此练习，切勿查看历史成本
• 反思问题：
  • 在不知道成本基础的情况下评估头寸感觉如何？
  • 移除参考点后，有没有哪些卖出决定变得很明显？
  • 你最不愿意用这种方式评估哪些头寸？
• 频率： 每月投资组合审查

练习 2：事前分析

• 目标： 培养在情感依恋形成之前规划退出标准的习惯
• 所需时间： 每项新投资 15 分钟
• 所需材料： 投资日记，书面模板
• 难度级别： 中级
• 步骤：
  1. 在进行任何新投资之前，写下以下问题的答案：
     • 我的论点是什么？（为什么这会成功？）
     • 什么会证明我错了？（具体的可证伪条件）
     • 赚到什么价格我会卖出？（目标上涨空间）
     • 跌到什么价格我会止损？（止损水平）
     • 我的时间期限是多长？（审查日期）
  2. 购买后立即下达止损单
  3. 将文件存放在审查投资组合时你会看到的地方
  4. 在审查日期，评估条件是否已发生变化
  5. 除非论点发生根本改变，否则遵守预先承诺
• 反思问题：
  • 有了写好的退出标准，卖出变得更容易了吗？
  • 你是否曾试图移动止损位以避免触发它？
  • 你最初的论点和证伪条件的准确度如何？
• 频率： 在每次投资之前，每季度审查一次

练习 3：心理账户拆解者

• 目标： 培养投资组合层面的思维，而不是头寸层面的思维
• 所需时间： 20 分钟
• 所需材料： 投资组合报表，计算器
• 难度级别： 中级
• 步骤：
  1. 计算你今天的投资组合总价值
  2. 计算你一年前的投资组合总价值
  3. 计算你的投资组合总回报（忽略个别头寸）
  4. 问：“无论哪些头寸赢或亏，我对这个总回报满意吗？”
  5. 现在找出你亏损最大的三个头寸
  6. 问：“如果我在任何时候卖掉这些，买入市场指数，我的总投资组合会更好吗？”
  7. 在未来的决策中使用这种组合层面的视角
• 反思问题：
  • 关注总回报是否改变了你对个别亏损头寸的情绪反应？
  • 从投资组合总额来看，你的亏损头寸让你损失了多少？
  • 当你不再逐个头寸地思考时，你的大脑发生了哪些转变？
• 频率： 季度审查

每日练习

晚间复盘（5 分钟）

每天晚上，花五分钟回顾一下你当天做出的任何投资决定：

• 我今天卖了什么东西吗？为什么？
• 我持有任何我正在考虑出售的东西了吗？为什么？
• 我的购买价格是任何决定中的一个因素吗？如果是，如果没有那个参考点，我会做出不同的决定吗？

这可以培养对处置驱动推理的元认知意识。

• 建议时长： 5 分钟
• 最佳时间： 晚上
• 如何追踪进度： 记录标记了处置驱动推理的日志条目

每周挑战

“纸上投资组合”平行宇宙

维护一个平行的电子表格，在其中记录如果你遵循理性规则会发生什么：

• 每次你持有一个输家，记录一个假设的“卖出”
• 每次你过早卖出一个赢家，记录一个假设的“持有”
• 追踪平行宇宙的回报与你实际回报的对比

四周后，比较这两个投资组合。处置效应代价的这种具体证据通常会提供改变行为的强大动力。

• 4周后的预期结果： 明确量化处置效应的代价
• 日记提示：
  • 这个月我的处置效应决定造成的美元总成本是多少？
  • 哪个决定最明显是由参考点思维驱动的？
  • 如果我可以重来这个月，我会有什么不同的做法？

12. 针对特定受众

对于领导和经理

处置效应以类似于个人投资错误的方式威胁着组织的决策：

项目组合管理：

• 像对待投资组合一样对待项目组合：根据未来的预期回报而不是沉没成本来评估每一个项目
• 在项目开始前制定正式的“终止标准”
• 创造“安全失败”的文化，让承认项目失败得到奖励，而不是惩罚

资源分配：

• 预算审查应侧重于边际预期价值，而不是历史投资
• 问：“如果我们有这笔新预算来分配，我们会资助这项举措吗？”
• 轮换决策者，以防止对过去决策的自我依恋

基于团队的干预措施：

• 指定“红队”角色，专门负责主张终止项目
• 使用匿名投票来决定继续/终止
• 随着时间的推移跟踪决策的准确性，以识别有处置倾向的经理

建立具有偏见意识的团队：

• 在管理培训中纳入处置效应培训
• 构建强制执行前瞻性评估的组合审查模板
• 庆祝成功从失败的举措中转型

对于家长和教育工作者

向儿童教授这种偏见：

• 当儿童开始理解投资和机会成本时（初中及以上），这个概念最为相关
• 使用他们经历中的例子：继续读一本无聊的书，购买电子游戏的沉没成本，坚持失败的游戏策略

适合不同年龄的解释：

• 小学：“有时候我们应该停止做一些不起作用的事情，即使我们已经在上面花了一定时间或金钱。”
• 初中：“你已经花掉的时间或金钱消失了。你拿不回来了。重要的是花费更多的时间或金钱是否会让事情变得更好。”
• 高中：通过投资案例全面讨论处置效应

课堂或家庭活动：

• 模拟交易游戏以及赛后对销售模式的分析
• 讨论历史或时事中的沉没成本例子
• 角色扮演练习，让孩子们建议别人“持有与卖出”

对偏见意识的示范：

• 父母和老师应该用语言表达自己的决策过程：“我花了 200 美元买这些演唱会门票，但我生病了。不管怎样，这 200 美元都花掉了，所以我是该去让自己感觉更糟呢，还是休息一下恢复健康？”

对于医疗专业人员

临床意义：

• 患者在治疗中表现出类似处置效应的行为，例如继续使用无效的药物（持有输家），同时过早停止有效的治疗（卖出赢家）
• 对初始诊断的锚定反映了对购买价格的锚定

患者沟通策略：

• 避免将改变治疗框架为“放弃”或“失败”
• 帮助患者理解医疗决策中的沉没成本（先前做过的手术、以往试用过的药物）
• 围绕未来的预期结果，而不是过去的投资来制定决策

诊断注意事项：

• 医生可能会被最初的诊断所锚定，并且不愿意“卖出”那个立场
• 应鼓励要求第二意见，作为没有参考点偏见的“新眼光”
• 实施不透露初始诊断的诊断审查方案

治疗计划：

• 在开始治疗前制定明确的“治疗退出标准”
• 避免对失败治疗方案的过度承诺升级
• 建立能提示对正在进行的治疗进行定期重新评估的系统

对于金融专业人士

特定于投资的应用：

• 系统地审查客户投资组合是否存在处置效应模式（不成比例的输家）
• 实施跟踪止损和基于规则的卖出流程
• 使用投资组合分析来识别超过其理性到期日的个人持股

客户沟通策略：

• 在市场承受压力之前（当他们更容易接受时），教育客户了解处置效应
• 将亏损变现描述为“税务优化”，以提供积极的参考
• 使用显示投资组合级别回报的可视化工具，以减少对单一头寸级别的固着

风险管理影响：

• 处置效应会产生头寸集中风险，因为亏损头寸作为投资组合的份额不断增加
• 监控可能加剧风险的“加倍下注”行为
• 建立最大头寸规模规则以压倒行为本能

监管考虑因素：

• 记录关于处置效应的教育，以满足信托合规性
• 合适性审查不仅应考虑风险承受能力问卷，还应考虑行为模式

对投资组合管理的影响：

• Frazzini 发现即使是专业的共同基金经理也会表现出这种偏见
• 量化系统应包含处置效应应对措施
• 绩效归因应标记由处置效应导致的表现不佳

13. 与其他偏见的相互作用

放大此偏见的偏见

抵消此偏见的偏见

常见的偏见链

链路 1：过度自信效应 → 锚定效应 → 处置效应 → 集中风险

1. 过度自信导致集中投资单一股票
2. 购买价格成为强大的锚点
3. 当头寸下跌时，处置效应阻碍了抛售
4. 头寸占投资组合的份额越来越大（因为卖出了其他赢家）
5. 投资组合危险地集中于亏损头寸
6. 如果头寸继续下跌，可能会造成灾难性的损失

链路 2：确认偏误 → 处置效应 → 沉没成本谬误 → 加倍下注

1. 投资者持有亏损头寸
2. 寻求关于复苏的确证信息（确认偏误）
3. 拒绝出售（处置效应）
4. 考虑沉没成本（“我已经亏了这么多了”）
5. 决定买入更多以“摊低平均成本”（加倍下注）
6. 潜在损失的规模增加

阻断级联：

• 在偏见被激活之前实施机械的规则
• 积极寻找证伪的信息
• 计算被套牢在输家中的资本的真实机会成本
• 运用投资组合层面的思维，减少头寸层面的情绪

14. 文化视角

处置效应在全球范围内都有记录，但文化因素会影响其强度：

关于文化差异的研究： Hens、Wang 和 Rieger 对 83 个国家 387,993 名交易员进行的一项大规模跨国研究，将处置效应与霍夫斯泰德的文化维度联系起来：

针对各国的研究发现：

普遍性与特定文化：

• 核心现象（卖出赢家、持有输家）似乎是普遍的
• 其强度因文化因素、市场结构和投资者的专业程度而异
• 机构投资者在所有文化中表现出的影响都较弱
• 在任何被研究的文化中，理应鼓励损失变现的税收制度都无法压倒这种行为倾向

跨文化互动的启示：

• 全球投资组合经理应调整对不同市场中散户行为的预期
• 行为干预的有效性可能因文化而异
• 使业绩可见的“社交交易”平台在回避耻辱感与容忍耻辱感的文化中可能会产生不同的影响

15. 神话与误解

16. 专家见解

Terrance Odean 分析了 10,000 个折扣券商账户的交易记录，发现投资者卖出盈利股票远比卖出亏损股票更爽快。再平衡、交易成本和后续收益都无法解释这一规律，而对应税账户而言，这种做法与最优的税务亏损卖出相悖。 — 概述自 Terrance Odean，“Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?”，The Journal of Finance（1998） https://doi.org/10.1111/0022-1082.00072

Mark Grinblatt 和 Matti Keloharju 利用芬兰投资者的完整交易记录，发现了很强的处置效应：投资者更倾向于卖出已经上涨的股票，而不是已经下跌的股票，同时参考价格和税务亏损卖出也有影响。 — 概述自 Grinblatt & Keloharju，“What Makes Investors Trade?”，The Journal of Finance 56(2)（2001） https://doi.org/10.1111/0022-1082.00338

Nicholas Barberis 和 Wei Xiong 建立了这样的投资者模型：他们不仅从财富本身获得效用，还直接从实现盈利或亏损的行为中获得效用。在他们的模型中，这就产生了处置效应：卖出盈利股票带来好心情，卖出亏损股票带来坏心情。 — 概述自 Barberis & Xiong，“Realization Utility”，Journal of Financial Economics 104(2)（2012） https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.10.005

Martin Weber 和 Colin Camerer 开展了一项实验性资产市场研究，受试者可以持有或卖出股票。当所有股票被自动卖出，受试者再按自己的意愿买回时，处置效应减弱了，这表明它有一部分来自卖出这一决定本身。 — 概述自 Weber & Camerer，“The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis”，Journal of Economic Behavior & Organization 33(2)（1998） https://doi.org/10.1016/S0167-2681(97)00089-9

Hersh Shefrin 和 Meir Statman 提出，投资者往往过早卖出盈利股票，又过久持有亏损股票，并把这一规律与前景理论、心理账户、后悔和自我控制联系起来。 — 概述自 Shefrin & Statman，“The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence”，The Journal of Finance 40(3)（1985） https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb05002.x

17. 关键要点

1. 定义： 处置效应是指过早卖出盈利投资而过久持有亏损投资的倾向，这与最优行为背道而驰。

2. 普遍性： 在每一个资产类别、每一个市场、每一种文化和各个层次的投资者中都有记录。没有谁能免疫。

3. 根本原因尚无定论： 经典解释是损失厌恶加上账面与实现之间的心理区别（实现效用）。但 Barberis & Xiong (2009) 指出前景理论往往会预测出相反结果，而 Ben-David & Hirshleifer (2012) 发现关于未来回报的信念修正更好地契合了卖出数据。

4. 财务成本： 经证明每年会降低 3-4% 的回报率。一生下来，这会累积成可观的财富损失。

5. 参考点陷阱： 购买价格在数学上与你今天是否应该持有或卖出毫不相干。唯一重要的是未来的预期回报。

6. 核心问题： “如果我拥有相当于该头寸价值的现金，我今天会买入这项投资吗？”如果不会，就卖掉，无论你的入场点是多少。

7. 解决方案： 机械规则（止损、预先承诺）、环境设计（隐藏购买价格）以及系统的重新平衡。单靠意志力不足以对抗根深蒂固的心理。

18. 进一步资源

学术论文

• Shefrin, H., & Statman, M. (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long. Journal of Finance, 40(3), 777-790. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb05002.x

• Odean, T. (1998). Are investors reluctant to realize their losses? Journal of Finance, 53(5), 1775-1798. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00072

• Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263-291. https://doi.org/10.2307/1914185

• Weber, M., & Camerer, C.F. (1998). The disposition effect in securities trading: An experimental analysis. Journal of Economic Behavior & Organization, 33(2), 167-184. https://doi.org/10.1016/s0167-2681(97)00089-9

• Grinblatt, M., & Keloharju, M. (2001). What makes investors trade? Journal of Finance, 56(2), 589-616. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00338

• Barberis, N., & Xiong, W. (2009). What drives the disposition effect? An analysis of a long-standing preference-based explanation. Journal of Finance, 64(2), 751-784. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2009.01448.x

• Barberis, N., & Xiong, W. (2012). Realization utility. Journal of Financial Economics, 104(2), 251-271. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.10.005

• Ben-David, I., & Hirshleifer, D. (2012). Are investors really reluctant to realize their losses? Trading responses to past returns and the disposition effect. Review of Financial Studies, 25(8), 2485-2532. https://doi.org/10.1093/rfs/hhs077

• Akepanidtaworn, K., Di Mascio, R., Imas, A., & Schmidt, L. (2023). Selling fast and buying slow: Heuristics and trading performance of institutional investors. Journal of Finance, 78(6), 3055-3098. https://doi.org/10.1111/jofi.13271

• Frazzini, A. (2006). The disposition effect and underreaction to news. Journal of Finance, 61(4), 2017-2046. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00896.x

• Genesove, D., & Mayer, C. (2001). Loss aversion and seller behavior: Evidence from the housing market. Quarterly Journal of Economics, 116(4), 1233-1260. https://doi.org/10.1162/003355301753265561

书籍

• Kahneman, D. (2011). Thinking, Fast and Slow. Farrar, Straus and Giroux.

• Thaler, R. (2015). Misbehaving: The Making of Behavioral Economics. W.W. Norton & Company.

• Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Oxford University Press.

• Ariely, D. (2008). Predictably Irrational: The Hidden Forces That Shape Our Decisions. Harper Collins.

• Montier, J. (2007). Behavioural Investing: A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance. Wiley. https://doi.org/10.1002/9781118673430

书籍章节

• Barberis, N., & Thaler, R. (2003). A survey of behavioral finance. In G. Constantinides, M. Harris, & R. Stulz (Eds.), Handbook of the Economics of Finance (pp. 1053-1128). Elsevier. https://doi.org/10.1016/s1574-0102(03)01027-6

19. 总结卡片

一页适合打印或快速参考的视觉总结

20. 术语表

21. 讨论问题

供读书俱乐部、课堂或自我反思使用：

1. “只要不卖就不算亏”这一概念是如何说明处置效应心理核心的？为什么这句话在经济上毫无意义，但在情感上却非常强大？

2. 巴林银行的倒闭展现了处置效应最具破坏性的一面。哪些机制性控制措施本可以阻止尼克·李森加倍下注？组织机构又该如何防范个人心理偏差？

3. 研究表明，即使是专业的基金经理也会表现出处置效应。如果专业知识无法消除这种偏差，这对我们理解认知偏差的一般本质有何启示？

4. 处置效应在截然不同的文化中均有记录。这种普遍性对于该偏差是“先天硬编码”还是“后天习得”有何启示？这会让克服它变得更难还是更容易？

5. 算法交易系统不会表现出处置效应。随着市场日益自动化，这种偏差会变得不那么重要吗？随着人类与算法系统的互动，可能会出现哪些新的偏差？

最后更新：7 十一月 2026